（原标题：祥源系的凛冬，俞开首的成本残局）

《投资者网》吴微 

2025年的凛冬，关于“文旅狂东说念主”俞开首和他的祥源控股而言，显得尤为漫长。11月底至12月，跟着祥源控股担保的搭理居品连接出现兑付过时，这场发端于地产、延迟至文旅的流动性危机，速即在成本市集激起震动。 

尽管在祥源控股出现兑付危机及愈开首与浙江金控多名关节东说念主员被遴选强制治安后，祥源文旅（600576.SH）、交建股份（603815.SH）及海昌海洋公园（02255.HK）三家关联上市公司仍速即发布公告，澄澈公司“未购买爽约搭理居品”，无需承担兑付义务，实控东说念主被遴选强制治安并未影响公司的磋商，试图以此平复市集的厚谊，但投资者对控股鼓动风险外溢的担忧却并未通盘隐匿，策划公司的股价也跟着事件的发酵而下落。 

达成刻下，据《投资者网》看望发现，祥源集团位于上海虹桥镇的上海总部仍在平方办公，保安也会核查收支东说念主员的身份。而在集团资金链紧绷的背后，一条通过钞票收购与业务交游构建的资金传导链条若存若一火，迟缓自满了水面。当控股鼓动深陷泥潭，其股权被依次冻结后，这些与其深度绑定的上市公司，又能否独善其身呢？  

来源：《投资者网》现场拍摄 

 杠杆的薄暮：从“借新还旧”到兑付危机 

祥源系的崛起，很猛进程上成绩于俞开首构建的“文旅+地产”双轮驱动模式。在企业运营的经过中，祥源系利用文旅想法以较低的价钱获取地盘，然后通过房地产开采快速回笼资金，再将地产利润反哺讲述周期较长的文旅形貌。这一模式在房地产上行期时驱动畅通，助推了祥源的快速扩张。 

可是，跟着连年来房地产市集进入改革期，祥源系的地产板块濒临销售压力。据媒体报说念，其握有的多量地产货值去化巩固，照旧的现款流“造血”端迟缓变成了欠债端。而为了督察高大的资金盘活，祥源控股此前较多依赖通过地点金融钞票交易平台刊行搭理居品进行融资，并时时弃取“借新还旧”的花式督察公司的流动性。 

据证券时报、界面新闻、财新等主流财经媒体报说念及监管层公告，在督察公司流动性的经过中，祥源系构建了一个“地产+金融+上市公司”的闭环自融收罗。其中枢技术是依托浙江金融钞票交易中心（下称“浙金中心”）等平台刊行搭理居品，而这些搭理的底层钞票多为祥源控股旗下地产子公司（如岳阳祥源、宁波祥源）的叮属账款。搭理平台召募的资金经由刊行方最终回流至集团的地产与文旅板块，用于督察其高杠杆开采和偿还宿债，存在典型的“刊行东说念主自融”的情况。 

《投资者网》空洞公开报说念及公开信息不通盘统计自满，往常十年，祥源系凭借“文旅+地产”的双驱动模式在地盘市集逆势扩张，累计拿地金额约500亿元。其中枢逻辑是利用文旅项打算政策红利，在合肥、阜阳以及上海等地获取廉价配套住宅地块。可是，这种模式十分依赖地产销售的快速回笼来抚养文旅板块的“重钞票”。 

但在新的供需逻辑下，祥源系在安徽三四线城市积压了近300亿元的滞销货值，而其大边界参预的景区基建、古镇开采等文旅形貌，建筑周期长且讲述率远低于融资成本。这种“地产奶牛”断奶与“文旅黑洞”握续吸金的结构性矛盾，获胜导致了集团前期参预的开采总成本无法通过磋商现款流覆盖，从而变成了千里重的钞票连累。 

而在现款流压力下，愈开首规章下的祥源系却未磋商缩减欠债表，以改善公司的磋商气象。面对钞票连累，愈开首与祥源系通过非标平台（如浙金中心）召募了多量年化利率或高达8%-9%的短期搭理资金，却将其投向了平均收益率不及5%且流动性较差的文旅基建和长周期地产形貌中。 

当2024年外部融资渠说念收紧后，这种“借新还旧”的脆弱链条透彻断裂。需要留神的是，在集团资金链紧绷之际，祥源系仍破钞巨资入主海昌海洋公园，试图导入新的钞票，讲更大的故事来得回新的融资。但这么的磋商未能遂愿，反而进一步掏空了集团珍爱的流动性，使得祥源系的账面钞票在濒临市集减值和法律冻结时速即缩水，最终或会演变为资不抵债的步地，其逾百亿的搭理也将难以兑付。 

尽管上市公司在法律层面上与这些爽约的搭理居品进行了风险贬抑，但市集更为关爱的是；手脚祥源系成本河山的中枢，三家上市公司在集团举座流动性承压的配景下，是否承担了罕见的财务压力？ 

萎靡的博弈：为何“泥菩萨”还要渡海昌？ 

需要留神的是，在祥源系自己资金链已显垂危的2024年下半年，市集还曾目睹了一场颇为斗胆的成本运作。俞开首与祥源系逆势入局，试图通过增握和重组的花式得回海昌海洋公园的规章权。 

刻下来看，这粗略是俞开首与祥源系进行的一场基于“边界换空间”逻辑的自救博弈。 

受地产下行影响，祥源系急需优质的现款流。海昌海洋公园诚然举座欠债较高，但其位于上海和三亚的中枢形貌是公认的“现款奶牛”，领有高大的门票和二消活水。市集分析合计，俞开首与祥源系粗略但愿通过低成本取得海昌海洋公园的规章权，将这部分现款流纳入麾下，以缓解集团层面的流动性干渴。据海昌海洋公园表露，在祥源系入主后，公司的现款及现款等价物账面余额由2024年6月底的12.87亿元下降至2025年6月底的9843万元。 

同期，规章海昌海洋公园，粗略亦然其构建更大的钞票故事以疏导融资空间的必要一步落子。祥源文旅主打山峰型景区，若能并入海昌的海洋主题公园，便能构建“山海联动”的文旅巨头想法，这或能推高关联上市公司的股价。而更大的钞票边界时时意味着更强的典质融资智商以及与金融机构谈判的筹码。 

可是，俞开首与祥源系的这一计谋未能依期坚贞不渝。海昌海洋公园自己就已存在“短债长投”的债务结构问题。海昌海洋公园旗下的海洋主题乐土，讲述周期较长，而截止2025年上半年，公司短期假贷账面余额高达16.67亿元，同期还有41.91亿元的计息银行或其他借款，同期海昌海洋公园的现款及现款等价物账面余额仅为9843万元。 

跟着祥源系搭理居品的兑付危机，原来市集预期的注资与整合或将难以落地，两边股价在12月均出现大幅波动，这场原来钟情于“抱团取暖”的联结，暂时已堕入了僵局。 

避讳的链条：关联交易背后的钞票成色 

比较于计谋层面的博弈，祥源系上市公司财务报表中遮掩的关联交易风险，粗略更值得投资者警惕。数据统计自满，祥源文旅和交建股份在钞票端和应收端，与祥源系发生多量关联交易后，均已积贮了边界不小的风险钞票。 

祥源文旅的钞票欠债表上，其超8亿元的商誉边界引东说念主凝视。据统计，祥源文旅的商誉主要源于集团公司对其进行的一系列钞票注入。 

以2022年紧要钞票重组为例。彼时，祥源文旅收购了百龙绿色（张家界百龙天梯运营方）等公司。贵寓自满，彼时百龙绿色的评估升值率高达2761%，远超行业平均水平。这种基于将来收益法的高估值，诚然为上市公司注入了优质钞票，但也带来了多半商誉。据测算，该系列交易就变成了约10亿元-12亿元级别的商誉。 

更令市集担忧的是2025年12月的“突击收购”。在集团搭理风云发酵前夜，祥源文旅还发布公告拟以现款收购“金秀莲花山”等钞票。数据自满，金秀莲花山2025年前8个月的净利润仅为35万元，却被作价3.45亿元（弃取收益法评估，升值率241%）收购。 

诚然在并购公告中，祥源文旅声称该笔收购并不是关联交易。而天眼查股权穿透后自满，金秀莲花山景区的原母公司“中景信”其第二大鼓动恰是祥源控股集团（握股20%）。这意味着，祥源系实控东说念主俞开首不仅是买方（上市公司）的规章东说念主，亦然卖方的伏击鼓动，两边本等于成本局中的“自家东说念主”。 

此外，公开报说念自满，祥源系实控东说念主俞开首与中景信长久在形貌拓展与贬责上深度绑定。而这次交易对价中的2.9亿元，祥源文旅将通过贯串债务的神情进行支付。近日在祥源文旅完成对金秀莲花山的收购后，其商誉边界或会进一步扩张。 

若是说祥源文旅的风险在于“买贵了”，那么交建股份的风险则在于“收不回”。手脚基建公司，交建股份长久贯串祥源系地产项打算配套工程。说明交建股份2025年半年报数据统计，公司对祥源系（含祥源控股过甚下属地产公司）的风险敞口边界巨大，交建股份与祥源系间的关联应收账款及应收单据边界就约6亿-7亿元，同期还有2亿-3亿元的关皆集同钞票（已完工未结算）；累计边界约为9.32亿元。 

诚然9.32亿元的关联欠款在交建股份41亿元应收账款及应收单据与12.95亿元的契约钞票中的占比并不高。但长久以来，交建股份的年度净利润边界频繁在1.5亿-2亿元区间。这意味着，上述关联方欠款总数相配于公司4-6年的净利润总和。 

值得留神的是，交建股份发布半年报时，祥源系还未出现兑付危机，因此这些款项手脚“关联方组合”，坏账计提比例较低（约为1.5%傍边）。可是，跟着祥源控股出现本色性爽约，其地产形貌回款智商存疑。说明司帐准则，若对这笔多半钞票进行单项减值测试，计提比例可能大幅高涨，进而可能对公司净钞票组成较大侵蚀。 

临了的防地：股权质押的平仓危机 

除了找上市公司要现款流外，祥源系还将手中的上市公司股权筹码哄骗到了极致。跟着风险的外溢与股价的下落，关联公司高比例的股权质押的情况，或将会放大祥源系兑付危机的风险。 

在交建股份，实控东说念主俞开首个东说念主获胜握有的股份已100%被质押，控股鼓动祥源控股的质押率也跨越83%。祥源文旅的情况也一样危险。其二鼓动（祥源控股一致步履东说念主）的质押率高达95.63%。而在质押除外，俞开首过甚一致步履东说念主握有的交建股份、祥源文旅的股权已被上海金融法院、绍兴公安局等功令部门依次冻结。 

跟着集团流动性的告急、无力追加保证金确当下，这些被质押与功令冻结的股票，其红运也呈现极大的省略情味。

澄澈公告粗略能暂时抛清法律上的连带职责，但无法割断贸易逻辑上的深度绑定。关于祥源文旅和交建股份而言世界杯体育，确凿的锤真金不怕火粗略不在于是否购买了爽约搭理，而在于其钞票欠债表的健康进程是否已被大鼓动的成本运作所侵蚀。在俞开首等东说念主被功令部门认真遴选强制治安后，祥源系能否度过这轮危机？此外，跟着2025年年报表露期的相近，祥源系旗下的上市公司能否通过合规的财务处理或其他花式化解风险？将是投资者接下来需要关爱的焦点。（想维财经出品）■